Многие руководители считают, что рост – это очень хорошо и чем он больше тем лучше. Нить рассуждений тут следующая: если есть рост, то растет и доля занимаемого рынка и соответственно повышаются доходы. Но если смотреть с финансовой точки зрения, то ситуация несколько иная. Быстрый рост может значительно истощить ресурсы компании и если руководство игнорирует этот факт, то быстрый рост может привести к банкротству компании. Компания может в прямом смысле вырасти и лопнуть.
С другой стороны медленный рост тоже нежелателен, компании которые медленно растут сталкиваются с иными проблемами, которые также могут их погубить.
Давайте же поговорим о финансовых аспектах этого явления и начнем с определения устойчивого роста компании.
Сам термин “Устойчивый рост” – SGR (Sustainable Growth Rate) был введен в теорию и практику управления компаниями в 1960-е гг. всемирно известной консалтинговой фирмой Boston Consulting Group (BCG). Показатель SGR означает максимальный темп роста, который компания в состоянии поддерживать без изменения (увеличения) финансирования, т.е. без привлечения дополнительных финансовых ресурсов.
В научной литературе приводятся различные подходы к определению устойчивого (сбалансированного) роста.
Так, Р. Хиггинс дает следующее определение: «Это такие темпы роста продаж, которые не истощают финансовые ресурсы». К. Палепу приводит некоторые уточнения этого определения: «Это такой рост, который фирма может поддерживать без изменения доходности и финансовой политики». Дж. Ван Хорн конкретизирует характеристику «коэффициента устойчивого роста», который определяет как «…максимальный годовой прирост продаж (в процентах), который может базироваться на прогнозируемых коэффициентах деловой активности, а также коэффициента задолженности и выплаты дивидендов».
2) банки предоставляют кредит на обычных условиях,
3) акционеры принимают решения о реинвестировании прибыли и т.д.
Устойчивый рост
Жизненный цикл компании — модель развития организаций, которую можно использовать для эффективного предсказания и управления изменениями
Теоретики и практики бизнеса прекрасно знакомы с концепцией жизненного цикла компании, автором которой является Ицхак Адизес. Его работа «Corporate Lifecycles» в 1988 году повлияла на значимый рост популярности идеи «необходимости управления жизненным циклом организации». Ицхак считал, что каждая компания вынуждена проходить через определенные стадии жизненного цикла организации и последовательно решать возникающие проблемы, вызванные ростом бизнеса, изменением конкуренции, технологий и окружающей среды.
Адизес в своей модели выделял 10 стадий жизненного цикла организации, которые можно представить в виде следующего графика:
Если эту схему немного обощить, то жизненный цикл компании состоит из таких стадий:
- фаза основания – компания теряет деньги, разрабатывает продукцию и завоевывает себе место на рынке;
- фаза быстрого роста – компания становится прибыльной, но развивается так быстро, что требует регулярных поступлений извне;
- фаза зрелости – снижение темпов роста и переход от потребления внешнего финансирования к генерированию большего объема денежных средств, чем она может инвестировать;
- спад – прибыль большая, денег больше чем можно инвестировать и компания находится в постоянном поиске возможностей инвестировать в новую продукцию либо компании которые находятся на стадии роста.
На разных этапах поведение компании будет разное и будут разные способы поддержания устойчивого роста.
Еще раз: Что же такое устойчивый рост? По сути это перефразированное выражение “Чтобы делать деньги нужны деньги”. Чтобы увеличить объемы продаж, необходим активы, за которые нужно платить. Нераспределенная прибыль и привлечение нового заемного капитала приносит денежные средства, но все же в некотором ограниченном объеме. Если компания не готова продавать свои акции либо брать слишком большие займы, то это ограничивает темпы роста, которые компания может поддерживать, не истощая свои ресурсы. Это и есть темпы устойчивого роста компании
Работать над повышением эффективности бизнеса гораздо ценнее и интереснее, чем над его ростом. Особенно в бизнесе зрелом.
Уравнение устойчивого роста
В финансовой литературе есть несколько способов расчета формулы устойчивого роста, я познакомлю вас с одним из них который дает Р.Хиггинс в своей книге “Финансовый анализ: инструменты для принятия бизнес-решений”
Давайте предположим что:
- компания имеет целевую структуру капитала и целевую дивидендную политику, которую она стремится поддерживать;
- руководство не хочет или не может продавать новые акции (увеличивать собственный капитал)
Я уже не раз поднимал тему составления баланса и на каких принципах он составляется. Давайте же посмотрим на баланс компании которая растет и как он изменяется при таком росте.
Как мы уже знаем Пассив баланса представляет собой информацию об источниках формирования активов. На начало года компания имела баланс в виде двух светлых прямоугольников, которые равны по размерам, так как актив всегда равен пассиву. Теперь если компания хочет увеличить свои продажи, она должна увеличить такие активы как запасы, дебиторку и производственные мощности, и в тоже время эти активы должны иметь источник формирования. Закрашенные участки показывает нам на сколько нужно увеличить активы, чтобы увеличить продажи и насколько должна увеличиться прибыль и компании и кредиторская задолженность.
Что ограничивает темпы роста продаж такой компании? По мере роста собственного капитала, компания получает возможность увеличивать и заемный капитал. Этот рост обеспечивает рост размера активов, что в свою очередь позволяет увеличивать продажи. То есть объем продаж в нашем случае ограничивается скоростью увеличения собственного капитала.
Давайте введем понятие g* – темпа устойчивого роста, то
g* = изменение собственного капитала/собственный капитал нач , где собственный капитал нач – собственный капитал на начало отчетного периода
Единственным источником собственного капитала в нашем случае будет нераспределенная прибыль, поэтому:
g* – R*прибыль/собственный капитал нач , где R – “доля нераспределенной прибыли” или 1 минус коэффициент выплаты дивидендов.
А что такое прибыль/собственный капитал? Это всем известный показатель прибыльности собственного капитала или ROE. Таким образом:
g* = R*ROEнач
Хотелось бы более подробно раскрыть показатель ROE. Давайте разложим его на составляющие (перед этим достаем учебник по финансовому менеджменту):
ROE = (чистая прибыль/продажи)*(продажи/активы)*(активы/собственный капитал) или
ROE = рентабельность продаж*коэффициент оборачиваемости активов*финансовый “рычаг” (в разной литературе эти коэффициенты могут называться по разному)
О чем это нам говорит? О том что руководство имеет три рычага, которые могут повлиять на ROE:
- прибылью полученной с каждого доллара выручки от реализации (рентабельность продаж или profit margin);
- выручкой от реализации, полученной с каждого доллара задействованных активов или коэффициентом оборачиваемости активов (asset turnover);
- количество капитала, использованного для финансирования активов, или финансовым рычагом (financial leverage).
Итак нашу формулу устойчивого роста можно преобразовать к виду:
g* = R*(рентабельность продаж*коэффициент оборачиваемости активов*финансовый “рычаг”)нач
И отсюда есть следующее следствие, что g* – единственный темп роста продаж, который согласуется со стабильным значение вышеуказанных 4 коэффициентов. Если компания увеличивает продажи с любой скоростью, отличной от g* , то вместе с этими должен измениться один или два коэффициента, то есть когда темп роста компании превышает темп ее устойчивого роста, то ей нужно повысить операционные показатели ( т.е рентабельность продаж или коэффициент оборачиваемости активов), либо изменить финансовую политику (т.е увеличить долю нераспределенной прибыли или финансовый “рычаг”).
Чрезмерный рост
Давайте же определим суть проблемы устойчивого роста для быстро развивающихся фирм. Если кратко – это катастрофичная нехватка денежных средств. Особенно это касается компаний у которых нет достаточного финансового планирования. Они воспринимают рост объемов продаж, как показатель который необходмо повышать и мало думают о финансовых последствиях такого варианта развития событий. Быстрый рост будет заганять из в почти замкнутый круг: чем быстрее они развиваются, тем больше им нужно денег и их не хватает, даже если они генерируют прибыль (ведь мы помним, что прибыль не равна денежному потоку). На некоторое время им на помощь прийдут внешние кредиторы, но и они не смогут это делать вечно и эта лавочка со временем тоже прикроется.
Сбалансированный рост
Выведенное выше уравнение можно еще немного преобразовать и записать в виде:
g* = R*(отношение активов к собственному капиталу)*рентабельность активов
И расчет показателя будет делаться просто: например если доля нераспределенной прибыль в компании – 20%, а отношение активов к собственному капиталу – 1,5, то наше уравнение прибретет вид: g* = 0,3*ROA
Что делать, если реальный рост больше, чем устойчивый рост?
Первое, что надо определить, насколько долговечна эта тендеция. Если есть вероятность того, что компания пройдет этот этап быстро и достигнет в скором времени зрелости, то проблему можно решить будущими займами, которые компания начнет отдавать когда начнет генерировать для этого достаточный денежный поток. Если же прогнозируется, что такой рост будет наблюдаться достаточно длинный промежуток времени, то можно попробовать скомбинировать такие стратегии:
- Продавать новые акции (увеличить устанной капитал);
- Увеличить финансовый “рычаг”;
- Снизить выплати по дивидендам;
- Отказаться от малорентабельной деятельности;
- Осуществить аутсорсинг одного или всех направлений производства;
- Повысить цены;
- Совершить слияние с “денежной коровой”.
Давайте рассмотрим кратко каждую из них
Продажа новых акций или слияние
Такой способ привлечения денежных средств используют в развитых странах, но и там компании сталкиваются с некоторыми трудностями. В Украине как известно фондового рынка по сути нет. Для того чтобы привлечь денежные средства компании приходится заниматься долгим и утомительных поиском инвесторов, которые будут готовы купить долю в компании. Такие инвестора могуть быть двух видов: “денежные коровы” – зрелые фирмы, которые ищут возможность эффективно вложить свои денежные средства и компании с консервативным финансированием, которая в результате слияния увеличиват свою ликвидность и долговой потенциал.
Увеличение финансового “рычага”
Применение этого способа увеличивает объем заемного капитала, который компания может привлечь на каждый доллар нераспределенной прибыли. Но бесконечно его увеличивать – не вариант, так как это может привести к дефолту компании.
Снижение коэффициента дивидендных выплат
Как можно увеличить показатель нераспределенной прибыли? Правильно – выплачивать поменьше дивидендов. Конечно собственники могут быть недовольны таким решением, но тут надо оценивать их ожидания от деятельности компании в будущем.
Прибыльное сокращение
Не только финансовая политика может повлиять на рост компании. Некоторые финансовые эксперты (американские) в 60-70-х гг. 20-го века продвигали концепцию диверсификации ассортимента. Идея была в том, что компания может снизить риск, если объединит источники прибыли от бизнес на различных рынках. Потом практика показала, что не все так хорошо как кажется: ведь такая стратегия снижает риск для руководства, но ничего не делает для собственника и ресурсы компании ограничены и их распыление на много рынков приводит к снижению конкурентноспособности.
Прибыльное сокращение – это противоположность этой концепции. Компании лучше продать побочные направления деятельности и вложить деньги в основные направления. Как это помогает? А вот так: появляются денежные средства от такой продажи и в тоже время снижается объем продаж, поскольку исчезают источники для такого роста.
Эту стратегию могут применить и компании у которых небольшой ассортимент. Для них такая стратегия должна включать: отказ от клиентов, которые задерживают оплаты или от медленно оборачивающихся товарно-матеориальных запасов. Это приведет к освобождению денежных средств, повышению оборачиваемости активов и снижению продаж (которые уменьшаться из-за того, что отпадет часть клиентов из-за новых реалий).
Аутсорсинг
Аутсорсинг связан с решением: выполнять определенную работу внутри компании или отдать ее на выполнение внешнему исполнителю. Например, у компании есть технология производства детского пластилина, но постройка/покупка собственного завода дело слишком затратное и буквально может высосать все соки с компании, в таком случае само производство можно передать внешнему аутсорсеру (например заводу в Китае), а компания займется уже маркетингом и продвижением своего продукта.
Компания может ускорить устойчивый рост если увеличит степень аутсорсинга. При этом у нее освободятся активы, которые были бы задействованы для этой работы, и соответственно повышается оборачиваемость активов.
Что же передать на аутсорсинг? Работу которую могут выполнять другие, не угрожая при этом уникальным способностям (или как их еще называют “ключевым” навыкам) компании (первыми кандидатами могут быть обслуживающие пордразделения – например бухгалтерия или юридический отдел).
Ценообразование
Между ценой и объемом продаж существует обратно пропорциональная зависимость. Когда продажи растут слишком быстро по отношению к финансовым возможностям компании, то возможно, нужно повысить цены и тем самым немного замедлить рост. Более высокие цены означают повышение рентабельности продаж и соответственно увеличится темп устойчивого роста.
Слишком низкие темпы роста
Слишком большой рост это плохо, но слишком маленький несет за собой проблемы, но уже несколько иного характера. Компании с низким темпом роста не испытывают постоянную потребность в свежих денежных средствах для поддержания роста, а скорее должны решать вопрос, что делать с прибылью, которая превышает потребность организации. Конечно некоторые могут сказать, что эта проблема надуманная, но на самом деле такая ситуация может угрожать существованию компании. Хотя избыток денежных средств однозначно лучше чем их нехватка.
Причиной низкого роста компании может быть ряд разных причин: он может быть типичен для отрасли где работает компания, но может быть присущ и отдельно взятой компании. Во втором случае нужно искать причину внутри компании. При этом начать стоит с руководства компании, а для устранения причин возможно потребуются организационные изменения и повышение расходов на развитие. Если компания не способна ускорить темы рост изнутри, то у нее есть три варианта: игнорировать проблему, верунть деньги акционерам или купить рост. И давайте рассмотрим вкратце каждый вариант.
Игнорирование проблемы
Здесь возможны два варианта развития событий: руководство может продолжать делать инвестиции в ключевые направления бизнеса, несмотря на низкую рентабельность, или же можно и дальше сидеть на все увеличивающейся кучи ресурсов. В обоих случаях недостаточно используемые ресурсы привлекают рейдеров, которые после захвата компании смогут более эффективно распорядиться ресурсами и получить более существенную прибыль.
Еще одним способом охарактеризовать связь между инвестициями и ростом есть почувтвовать разницу между положительным ростом и его темным двойником – отрицательным ростом.
Положительный рост происходит, когда компания инвестирует в ту деятельность, которая предлагает доход в виде избыточной стоимости, в том числе стоимости используемого капитала. Он приносит пользу владельцам, вызывает рост акций и снижает риск враждебного поглощения компании.
Отрицательный рост связан с деятельностью которая едва окупается или совсем не покрывает затраты. И такой рост очень легко воспроизвести.
Возврат денег акционерам
Простейшим решением проблемы незадействованных ресурсов есть возврат их акционерам посредством выплаты дивидендов или обратного выкупа акций. Но руководители как правило не любят делать такие выплаты, так как они косвенно свидетельствуют о их некомпетенции. И руководители предпочитают рост, даже если он неэкономичный.
Покупка роста
Третим способом решения проблемы недостаточного роста есть его покупка. Руководство компании имея деньги, беспокоясь о том, что лучшие сотрудники уйдут и опасаясь рейдеров может купить акции других компаний. И тут скорее будет куплена уже существующая компания чем будет создаваться бизнес с нуля, так как время очень важный фактор и его нельзя игнорировать (именно поэтому технологические гиганты любят покупать стартапы).
Устойчивый рост и инфляция
У роста есть два основных источника: увеличение объема и повышение цен. Инфляция вообще штука коварная. Количество денег, которое компания должна вложить в в поддержку каждого доллара инфляционного роста, практически равна инвестициям, необходимым для поддрежания каждого долллара реального роста.
Давайте представим компанию, у которой нет реального роста, то есть она производит и продает одно и тоже количество одной и той же продукции ежегодно, но уровень инфляции составляет 10% в год. В таком случае с каждым годов товары будут дорожать на 10%, поэтому будет возрастать и объем необходимых инвестиций в запасы. В тоже время будет расти и дебиторская задолженность.
Не обойдет инфляция стороной и инвестиции в основные средства, но с некоторой задержкой. Сначала необходимую продукцию можно производить с помощью имеющихся основных средств и вроде все ок, но так будет до тех пор пока не прийдет время заменять существующие основные средства более дорогими.
Этот инфляционный рост активов нужно финансировать, точно также как и реальный рост. Следовательно инфляция ухудшает проблемы, которые возникают с управлением роста быстрорастущей компании.
Инфляция влияет и на финансовую отчетность. Во-первых она увеличивает объем необходимого внешнего финансирования, во вторых без нового собственного капитала она увеличивает отношение заемного и собственного капитала, что будет видно из финансовой отчетности, которая составляется на основе принципа первоначальной стоимости.
Практический пример расчета
Приведенная выше теория могла не полность раскрыть момент расчета показателя устойчивого роста, поэтому приведу небольшой пример расчета данного показателя в динамике
Компания имела следующие показатели в течение пяти лет:
| Показатель | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
| Рентабельность продаж, % | 7,8 | 8,5 | 6,3 | 6,0 | 8,3 |
| Доля реинвестированной прибыли, % | 70,0 | 62,7 | 50,9 | 44,8 | 68,9 |
| Фондоотдача | 2,5 | 2,1 | 1,7 | 1,4 | 1,4 |
| Отношение активов к собственному капиталу | 5,0 | 4,2 | 2,0 | 2,0 | 1,8 |
| Тем прироста продаж (g), % | 5,9 | 7,0 | (5,2) | (1,9) | (0,1) |
g1 = P*R*A*T = 7,8*0,7*2,5*5,0 = 68,25% . g2 = 47,0 %, g3 = 10,9 %, g4 = 7,5 %, g5 = 14,4 %.
Компания столкнулась с проблемами медленного роста и может найти выход в снижении показателя финансового левериджа.
Подытожим
Тема управления ростом компании редко поднимается в финансовой литературе. Уравнение усточивого роста которые мы вывели описывает то как работают многие руководители: избегание внешнего финансирования и балансировка операционной стратегии, цели роста и финансовой политики таким образом, чтобы можно было контролировать расхождения между реальным и устойчивым ростом. Но необходимо помнить, что это уравнение – всего лишь упрощение формальных прогнозов, оно вам поможет увидеть лес, но в то же время рассматривать каждое отдельное дерево не имеет смысл.
Итак, темп устойчивого роста – максимальная скорость, при которой компания может развиваться, не исчерпывя при этом свои финансовые ресурсы. Устойчивый рост не подразумевает неизменного уровня долга, он может увеличиваться пропорционально росту собственного капитала.
Устойчивый рост – это произведение четырех финансовых коэффициентов: рентабельности продаж, коэффициента удержания, коэффициента оборачиваемости активов и финансового рычага.
