Модели обоснования структуры капитала

Целевая структура капитала — такое соотношение собственного и заемного капитала, которое фиксирует менеджер при принятии инвестиционных и финансовых решений. Эта структура не является застывшей, она может меняться с течением времени в ответ на изменение условий производства и реализации, но в каждый конкретный момент руководство организации должно иметь четкое представление о целевой структуре и все финансовые решения подчиняются задаче достижения этой структуры капитала.

Финансовые решения по структуре капитала — это выбор компромисса между риском и доходностью:

• увеличение доли заемного капитала повышает нестабильность чистого денежного потока, т.е. повышает риск;
• более высокая доля заемного капитала обеспечивает большую доходность на собственный капитал.

Оптимальная структура капитала — такое соотношение между собственным капиталом и заемным, которое обеспечивает оптимальное сочетание риска и доходности и, следовательно, максимизирует цену акции (или рыночную оценку всего капитала).

Для обоснования оптимальной структуры капитала используются различные модели.

• Традиционная модель исходит из предпосылки о более низком уровне стоимости заемного капитала в сравнении с собственным при любом сочетании их использования. Механизм оптимизации структуры капитала организации сводится к следующему: рост удельного веса использования заемного капитала во всех случаях приводит к снижению уровня средней взвешенной стоимости капитала организации и соответственно к росту ее рыночной стоимости
• Модель Модильяни—Миллера (теория индифферентности структуры капитала) основывается на допущении о функционировании совершенного рынка капитала при таких нереальных практических ограничениях, как отсутствие налогообложения прибыли; неучет рисков, связанных с издержками банкротства; неучет операционных расходов по формированию отдельных элементов капитала.
• Компромиссная модель структуры капитала учитывает, что стоимость собственного капитала при увеличении его объема растет в связи с трудностями его привлечения. Стоимость заемного капитала также зависит от объемов его привлечения, что обусловлено повышением кредитных ставок в связи с возрастанием риска банкротства организации.

Теория целевой структуры капитала

Имеет ли структура капитала компании значение?

В 60-е годы 20-го столетия Франко Модильяни и Мертон Миллер опубликовали свои работы, которые затрагивали такой вопрос, как структура капитала (в 1985 году они за них получили Нобелевскую премию). В них они высказали предположение, что структура капитала компании не имеет значения. И они исходили из следующих предположений: добавленная стоимость компании создается активами компании, бизнесом, который приносит прибыль и генерирует денежные потоки. Ее можно представить в виде «пирога», который идет либо кредиторам, либо акционерам. Часть этого пирога может быть разной, но сам «пирог» не меняется. Какой-то новой ценности структура капитала не создает. Иными словами для создания ценности безразлична, какова будет структура капитала. Эта же логика приводит к следующим выводам:

• дивидендная политика компании не важна, она же не меняет размер «пирога»
• не важно, нужно ли компании брать кредит — на «пирог» он также не влияет.

Для менеджеров вывод таков: большая часть ценности создается активами компании. Важно сосредоточиться на увеличении размера «пирога» , а для этого нужно увеличить количество проектов с положительным NPV и отделить решение о разделе «пирога» на куски (финансирование проекта) от самого «пирога».

А что с налогами?

«Пирог» (стоимость компании) давайте обозначим его как V(A), равен сумме рыночной стоимости  акций компании V(E) и рыночной стоимости долга компании V(D):

V(A) = V(E) + V(D)

Как можно увеличить размер «пирога»? Для этого нужно уменьшать базу налогообложения (в частности налога на прибыль). При уплате налогов мы отдаем государству часть нашего «пирога», если мы уменьшаем сумму налогов, то тем самым мы увеличиваем стоимость компании, а уменьшить сумму налогов мы можем за счет увеличения доли заемного капитала.

Например, если заемный капитал составляет 10% от общего капитала, то при ставке налога на прибыль в 25% налоги съедять 22% «пирога». Если долю заемного капитала увеличить до 50%, то налоги уже будут составлять 12% от пирога. Вот эти 10% сэкономленных налогов называются налоговым щитом заемного капитала.

Таким образом стоимость компании равна стоимости собственного капитала плюс ценность налогового щита долга V(t).

V(A) = V(all — tquity) + V(t)

Почему же тогда компании  не финансируют компанию целиком за счет заемного капитала, таким образом максимально используя налоговый щит?

Финансовые проблемы и банкротство

Ликвидация и реструктуризация

Если компания набирает много кредитов, то в какой-то момент у нее может возникнуть проблема с их выплатой. В таком случае компания может:

• ликвидироваться
• реструктуризировать долг

Так или иначе это приведет к разрушению части «пирога».

При ликвидации возникают дополнительные издержки (например выплата выходного пособия увольняемым сотрудникам), кроме того может начаться распродажа активов компании с существенными скидками.

Реструктуризация тоже дело небесплатное и влечет за собой издержки, также она может стать невозможной из-за позиции кредиторов.

Неплатежеспособность

Еще более серъезные издержки компания несет при приближении к ситуации неплатежеспособности. В такой ситуации по «пирогу» будут нанесены следующие удары:

• Проблема «нависания долга» (debt overhang)
• Проблема действий конкурентов
• Проблема трудностей работы с поставщиками
• Проблема потери клиентов
• Проблема неэффективных действий менеджеров в условиях финансовых трудностей

Нависание долга

Для наглядности давайте рассмотрим эту проблему на примере. Допустим у нас есть компания, стоимость активов которой через год может соответствовать одному из сценариев:

Сейчас у компании есть долг в размере 35 млн. дол. В таком случае через год распределение пирога будет выглядеть так:

Сейчас у компании есть инвестиционный проект, требующий инвестиций в размере 15 млн.дол. Этот проект через год принесет 22 млн. дол. Безрисковая ставка дисконтирования равна 10%, что дает NPV = -15 млн + 22 млн/1.1 = 5 млн. Проект перспективный. Но его же нужно профинансировать. Что получать акционеры если дадут инвестирование?

Для акционеров расчет NPV будет выглядеть несколько иначе:

NPV(a) = -15 + (0,5*22 + 0,5*0)/1,1 = -5

В таком случае данный проект не дождется инвестиций и акционеры предпочтут выплатить себе дивиденды.

Отсюда вывод: если компания сталкивается с финансовыми трудностями или приближается к ним, она будет отказываться от проектов, которые будут увеличивать стоимость компании. Вкладывая свои деньги компания в итоге их часть отдает кредиторам и как результат ожидаемый возврат денег будет отрицательным (при  плохом сценарии).

Действия конкурентов

Если ваша компания испытывает финансовые проблемы, то ваши конкуренты могут этим воспользоваться и занять более выгодное положение на рынке за счет развития сбытовой сети или производства новых продуктов. Это может еще более ухудшить ваше положение.

Проблемы с поставщиками

Поставщики видя ваше положение могут опасаться, что вы им не заплатите и как следствие они вам могут отказаться отгружать свой товар без получения предоплаты. Это может привести к проблемам с производством продукции либо с ее ассортиментом. И как следствие часть вашего пирога разрушится.

Потеря клиентов

Если до клиентов доходят слухи, что в вашей компании проблемы, они могут перестать покупать у вас ваши товары или услуги. Если вы занимаетесь например продажей сложного оборудования, то клиент десять раз подумает перед тем как его купить.

Неэффективные менеджеры

Финансовые проблемы могут вынудить менеджеров действовать рационально, но неэффективно с точки зрения кредиторов. Например они могут стартовать проекты, риски от которых ложаться на плечи кредиторов. При наличии финансовых проблем менеджеры могут принимать рискованные решения с надеждой на успех, но по сути такие решения финансируются за деньги кредиторов. Также они могут вывести из компании часть активов либо выплатить себе большие премии. Желание спасти компании может привести к откладыванию процесса ее ликвидации.

Итоги по теории структуры капитала Модильяни

Итак, добавив в наше уравнение структуры капитала ожидаемые потери от финансовых проблем получим:

V(A) = V(all — equity) + V(t) — p*V(distress), 

где p — вероятность возникновения финансовых проблем, а V(distress) — стоимость, разрушаемая в случае возникновения проблем за счет описанных выше факторов.

При определении целевой структуры капитала мы должны учитывать:

• необходимость максимизации налогового щита
• необходимость минимизации ожидаемых потерь от финансовых проблем

Описанную выше теорию сложно продемонстрировать на числовом примере. Определение структуры капитала требует анализа и рассмотрения всех факторов. В результате можно получить диапазон значений, который можно начать использовать на практике.

Теория последовательного выбора

Эта теория говорит о том, что:

• менеджеры финансируют инвестиционные проекты за счет внутренних источников (денежного потока) компании;
• когда не хватает операционного денежного потока, они используют заемный капитал;
• только когда не хватает и заемного капитала, они прибегают к выпуску акций.

Звучит согласитесь логично. Менеджеры выбирают источник финансирования по принципу наименьших затрат усилий. Задействовать собственные средства проще всего, а вот взять кредит — это уже квест.

Теорема Модильяни-Миллера (именно такое у нее второе название, и да — они авторы и этой теории) утверждает, что вариант или комбинация опционов, которые выбирает компания, не влияет на ее реальную рыночную стоимость.

Мертон Миллер, один из двух создателей теоремы, объясняет концепцию, лежащую в основе теории, с помощью аналогии в своей книге « Финансовые инновации и волатильность рынка» :

«Думайте о фирме как о гигантской емкости с цельным молоком. Фермер может продавать цельное молоко как есть. Или он может отделить сливки и продать их по значительно более высокой цене, чем цельное молоко. фирма, продающая низкодоходные и, следовательно, дорогие долговые ценные бумаги.) Но, конечно, у фермера осталось бы обезжиренное молоко с низким содержанием жира, которое продавалось бы гораздо дешевле цельного молока. Предложение M и M гласит, что если бы не было затрат на разделение (и, конечно, без государственных программ поддержки молочного животноводства), сливки плюс обезжиренное молоко принесли бы ту же цену, что и цельное молоко ».

Теория последовательного выбора действует в условиях большой асимметричности информации. Чем больше асимметричность информации, то есть чем больше знают менеджеры о компании по сравнению с внешними инвесторами, тем больше менеджеры в своих решениях подвержены использованию теории последовательного выбора. И в этом они совершенно рациональны! В этом случае мы можем сказать, что структура капитала является не продуктом некой мысли, а продуктом множества решений менеджеров относительно финансирования компании. Решения они принимают каждый раз, принимая во внимание доступность внутренних денежных потоков, кредитного финансирования и степени асимметричности информации о компании среди инвесторов. Структура получается последовательно сама собой, следуя за решениями менеджеров.

Компромиссные модели структуры капитала

Поскольку рынки капитала несовершенны, в случае наступления банкротства компании несут дополнительные издержки. Компромиссная теория структуры капитала утверждает, что хотя долг позволяет получить налоговый щит и увеличивает стоимость компании, издержки банкротства, которые возрастают с каждым новым привлеченным долговым обязательством, снижают ее стоимость. В результате с ростом долга затраты, связанные с финансовыми затруднениями, нивелируют выигрыш от налоговой защиты.

Когда компания находится в затруднительном положении, ее акционеры и кредиторы желают исправить ситуацию, но их текущие интересы могут не совпадать. Если конфликт интересов затронет процесс принятия решений по текущим операциям компании, инвестированию и финансированию, то финансовые затруднения будут сопряжены с агентскими затратами.

Итак, любая компания стремится найти некоторое равновесие между налоговыми выгодами долга и потенциально возможными издержками банкротства или финансовых затруднений, которое трактуется как классическая компромиссная теория (trade-off theory).

Теория получила название компромиссной, поскольку компании необходимо балансировать между выгодами от налогового щита и издержками банкротства, получаемыми с ростом долга.

В корпоративных финансах выделяют прямые и косвенные издержки банкротства. Прямые издержки банкротства связаны с уменьшением реальной стоимости компании. Она возникает в силу возможности физической порчи активов, необходимости оплаты судебных и административных расходов (гонорары юристам, доверенным лицам, аукционистам, судьям, аудиторам, оценщикам). Прямые издержки, в отличие от косвенных, можно измерить в денежном выражении.

Косвенные издержки банкротства отражают сложности ведения бизнеса в период прохождения компании через процедуру банкротства, утрату имиджа фирмы и товарной марки. Усилия руководства компании по предотвращению дальнейшего ухудшения ее положения зачастую подрываются нелояльным поведением потребителей, поставщиков и других контрагентов.

В компромиссной модели общая рыночная стоимость финансово зависимой компании равна рыночной стоимости компании при условии финансирования полностью за счет собственного капитала плюс приведенная стоимость налоговой защиты минус приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с финансовыми затруднениями, и минус приведенная стоимость агентских затрат:

Согласно компромиссной модели существует оптимальное соотношение собственных и заемных средств, при котором достигается максимальная стоимость компании. Данное соотношение наступает, когда приведенная стоимость экономии на налогах, полученная от дополнительных займов, точно уравновешивается ростом приведенной стоимости издержек финансовых затруднений.

Налоговая защита полностью реализуется, пока соотношение собственных и заемных средств не достигнет величины, обозначенной точкой А. После точки А затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские затраты приобретают все более важное значение, сводя на нет часть налоговой зашиты. В точке В их приведенная стоимость полностью уравновешивает приведенную стоимость налоговой зашиты. Таким образом, в этой точке достигается оптимальное соотношение собственных и заемных средств, при котором общая рыночная стоимость компании максимизируется. После точки В приведенная стоимость затрат, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских затрат все более превосходит приведенную стоимость налоговой зашиты, уменьшая общую рыночную стоимость компании.

Включив рассмотренные затраты в модель, получим следующую компромиссную модель:

На практике теория компромисса позволяет приблизительно определить величину оптимального соотношения собственных и заемных средств, однако точного ответа она дать не может, поскольку ожидаемые издержки, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские затраты точно подсчитать невозможно.

Выводы

Структура капитала – это способ финансирования компанией своих операций и обеспечения ее роста путем использования различных источников финансирования. Охватывает как финансирование за счёт собственных (долевое финансирование), так и за счёт заемных (долговое финансирование) средств. Долговое финансирование осуществляется путем выпуска долговых инструментов, в то время как долевое финансирование – за счёт привлечения собственных средств акционеров (дольщиков) путем расширения собственников компании. Заемный капитал включает в себя выпуск облигаций, долгосрочных векселей к оплате, тогда как собственный капитал охватывает обыкновенные акции, привилегированные акции и нераспределенную прибыль. Краткосрочные заемные средства, такие как обязательства по оборотному капиталу, также рассматриваются частью структуры капитала.

Структура капитала может представлять собой комбинацию долгосрочных обязательств, краткосрочных займов, общих и привилегированных акций компании. При анализе структуры капитала обычно рассматриваются краткосрочные и долгосрочные обязательства компании. Основным показателем структуры капитала компании является соотношение заемного капитала к собственному (debt-to-equity ratio, D/E), показывающим уровень риска компании. Обычно компания, в основном финансируемая за счёт заемных средств, имеет более агрессивную структуру капитала и, следовательно, представляет большой риск для инвесторов. Однако этот риск может быть главным источником роста компании.

Существует несколько теорий, которые определяют структуру капитала. Основные из них описаны выше, но есть еще например теория иерархии (pecking order theory) которая направлена на объяснении издержек асимметричной информации или теория замещения структуры капитала  (capital structure substitution theory) основана на предположении, что управление компании может манипулировать структурой капитала для максимизации прибыли на акцию.