Методология оценки инвестиционных проектов

Одной из главных задач финансового менеджмента является оказание помощи менеджерам в принятии решения о «вложении» денег в инвестиционные проекты.

Инвестиционный проект — набор мероприятий, имеющих определенную цель, который требует вложения определенных денег и должен в итоге принести определенные деньги.

Любой бизнес можно представить как большой инвестиционный проект, целью которого является получение прибыли. Нет прибыли — значит ваш проект не стоит свеч. Внутри работающего бизнеса постоянно будут возникать инвестиционные проекты (например, запуск нового направления или покупка нового оборудования).

Принципы оценки инвестиционных проектов

Как известно всем образованным людям прибыль и денежный поток — это две большие разницы. Бухгалтерская прибыль — это прибыль «в принципе». Но часто на нее оказывают влияние «бумажные» факторы, которые имеют мало отношения к текущему году.

Прибыль и деньги

Инвестора и предпринимателя в первую очередь интересуют деньги, а именно когда они к нему вернуться, после их вложения в проект. Поэтому при оценке инвестиционных проектов в расчет берется не прибыль, а денежный поток, то есть деньги, которые надо вложить в проект, и, деньги которые он будет приносить.

Оценка проекта и его денежных потоков зависит от двух основных факторов:

• распределения денежных потоков во времени;
• рискованности проекта и его денежных потоков.

Время

Пример 1

В какой из двух проектов вы готовы инвестировать:

• Проект А — Вкладываем сейчас 100 долларов, получаем в течении 5 лет по 30 долларов;
• Проект Б — Вкладываем сейчас 100 долларов, получаем в течении 2 лет по 75 долларов.

Ответ очевиден. Конечно же проект Б более интересен потенциальному инвестору. Деньги сегодня стоят дороже, чем деньги завтра.

При оценке инвестиционных проектов (ИП) мы должны учитывать не только абсолютную сумму денег, но и скорость их получения.

Риск

Предположим у вас есть 10 000 долларов. Вы их можете либо положить в банк на депозит под определенный процент либо купить лотерейные билеты. Чувствуете какое значение имеет риск? Купив лотерейные билеты вы сильно повышаете риск того, что вы эти деньги потеряете, но в то же время если вам улыбнется удача, вы получить в несколько раз больше за значительно меньшее время.

Чем выше риск, тем выше должен быть ожидаемый возврат на вкладываемый капитал.

При оценке ИП вы должны оценивать риски и сравнивать их альтернативными возможностями вложений. Деньги вы будете вкладывать туда, где вам предлагается либо меньший риск при той же доходности, либо более высокая доходность на ваши инвестиции с тем же риском.

Методы оценки инвестиционных проектов

Итак, у нас есть два инвестиционных проекта и вложить в деньги мы можем только в один из них. Каждый из них принесет по итогу больше денег, чем требуется в него вложить. Как же выбрать оптимальный вариант?

Срок окупаемости

Первый очевидный ответ — надо вкладывать в проект, который принесет больше денег. Это же элементарно.

Проект А. Вложив 100 долларов сейчас, мы получаем положительный денежный поток в 50 долларов каждый год в течении трех лет (всего 150 долларов).

Проект Б. Вложив 10 долларов сейчас, получаем положительный денежных поток в 15 долларов каждый год в течении трех лет (всего 45 долларов).

Невооруженным глазом видно, что проект А приносит больше денег, но при этом проект Б приносит больше денег на каждый вложенный доллар и требует меньше инвестиций.

Если вы представить небольшого бизнеса, то вас в первую очередь будет интересовать — за какой срок вы «отобьете» свои деньги, то есть срок окупаемости инвестиций.

Срок окупаемости считается следующим образом: сумма инвестиций / годовая прибыль.

Для проекта А срок окупаемости будет 100/50 = 2 года, для проекта Б — 10/15 = 2/3 года, то есть 8 месяцев.

Все хорошо, но такой способ годится для грубого подсчета и не учитывает одного важного фактора — риска.

Дисконтирование и NPV

Этот метод я уже рассматривал на страницах своего блога в статье — ПОНЯТИЕ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ И АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ИЗДЕРЖЕК. Но давайте вспомним, что такое дисконтирование. При дисконтировании мы пытаемся «привести» деньги будущих периодов к эквивалентным сегодняшним деньгам. Для дисконтирования денежных потоков есть формула:

NPV = ∑₀^N CF_n /(1+D)ⁿ

Формула дисконтирования денежных потоков

Если имеется поток платежей через равные промежутки времени:

CF = CF₀ + CF₁ + CF₂ + … + CF_N,

то применяя к каждому платежу операцию дисконтирования, получим формулу:

CFd = CF₀ + CF₁/(1+D)  + CF₂/(1+D)² + … + CF_N/(1+D)^N

CFd — дисконтированный денежный поток,

или в более компактном виде:

CFd = ∑₀^N CF_n /(1+D)ⁿ

Первый денежный поток CF₀ не дисконитруется, если это платежи текущего периода или продолжительность периодов на которых вычисляются потоки мала, то есть нет смысла дисконтировать.

Если NPV>0, то деньги можно инвестировать, если меньше 0, то не стоит.

На практике данный метод получил название «метод DCF» (DCF расшифровывается как Discounted Casg Flow). Данный метод очень удобен в применении и приобрел огромную популярность при принятии решений по инвестиционным проектам/

Метод DCF удобен в применении и процедура его применения состоит из 5 шагов:

1. Определяются и складываются положительные и отрицательные денежные потоки первого периода проекта (обычно года);
2. Проводится дисконтирование  суммы полученной в шаге 1. Коэффициент дисконтирования будет зависеть от номера периода по отношению к точке начала проекта. Процедура повторяется для каждого периода проекта;
3. Полученные дисконтированные денежные потоки суммируются. Получившаяся сумма — это NPV проекта;
4. Проводится принятие решения по проекту.

Такие финансовые модели проектов как правило делаются в электронных таблицах. Например в екселе есть несколько упрощенных формул дисконтирования (аннуитет, перпетуитет, перпетуитет с ежегодным ростом на g%).

Пример расчета дисконтированного денежного потока — DPPExcel

Индекс прибыльности

Индекс прибыльности (PI) — отношение NPV денежных потоков проекта к дисконтированному объему инвестиций проекта. Фактически этот индекс показывает сколько дополнительных долларов получить инвестор на доллар инвестиций.

	NPV	Инвестиции	PI
Проект А	210	70	33
Проект Б	100	100	1
Проект В	150	75	2

Внутренняя норма доходности

Внутренняя норма доходности (internal rate of return, или IRR) — это такое значение ставки дисконтирования (r), при котором NPV проекта равен нулю. Она показывает при какой максимальной процентной ставке инвестор может дать денег на проект. NPV проекта уменьшается по мере увеличения ставки дисконтирования.

На практике это показатель используется как один из «барьеров» по принятию решений о проектах. Анализ только по IRR приведет к неправильному решению.

Дисконтированный срок окупаемости

Дисконтированный срок окупаемости (Discounted Payback Period, DPP) показывает, за какой период времени от начала финансирования проекта все дисконтированные инвестиционные затраты будут покрыты за счет дисконтированной суммы денежных потоков, генерируемых проектом. После наступления данной точки инвестор начинает получать прибыль по проекту. Понятно, что чем меньше DPP — тем лучше. Но есть и недостаток — он не учитывает денежные потоки, которые могут быть получены после завершения периода окупаемости и могут повлиять на эффективность проекта.

Денежные потоки

Главный принцип анализа денежных потоков проекта говорит о том, что нужно учитывать все и только те дополнительные  денежные потоки, которые являются следствием данного проекта. Такие денежные потоки называют релевантными или инкрементальными.

Sunk costs и прочие расходы которые не должны учитываться в NPV

Средства уже потраченные на проект к моменту принятия решения не должны учитываться в NPV данного проекта. Это так называемые sunk costs — «утопленные деньги». Их уже нельзя вернуть в любом случае (будете или нет вы запускать проект).

Та же самая логика работает не только в отношении уже понесенных расходов, но и будущих оплат, которые компания должна сделать по заключенным контрактам вне зависимостей от принятого решения по проекту.

Если говорить в целом то критерием включения расходов в расходы для расчета NPV должен быть принцип «проект есть — проекта нет». Если проекта нет, а расходы есть то их включать в расходы проекта не стоит.

Также не включаются в расходы проекта финансовые расходы (проценты по кредитам), так как они уже учтены в ставке дисконтирования.

При оценке денежных потоков возникают несколько практических моментов, которые надо учитывать. О них сейчас и поговорим.

Категории денежных потоков

Инкрементальные денежные потоки при расчете инвестиционных проектов можно классифицировать различным образом.

По знаку:

• положительные;
• отрицательные

По частоте возникновения:

• однократные;
• текущие.

Отрицательные денежные потоки бывают двух видов: инвестиции и текущие затраты. К инвестициям относят однократные инкрементальные затраты на проект, как капитализируемые так и включаемые в расход. Постоянно возникающие отрицательные денежные потоки относят к текущим затратам.

Положительные денежные потоки складываются из:

• сокращения затрат в результате реализации проекта;
• дополнительной маржинальной прибыли от увеличения выпуска продукции;
• сокращения затрат на плановый ремонт;
• «высвобождение» оборотного капитала в течении проекта;
• остаточной стоимости проекта.

Налоги

Часть положительных чистых денежных потоков отойдут государству в виде налогов, которые надо учесть при расчете денежных потоков проекта.

Необходимо учитывать те налоги, которые могут существенно влиять на денежные потоки проекта. В любом случае в их числе будет налог на прибыль.

НДС же при расчетах учитывать не нужно, так как это косвенный налог, который идет транзитом через компанию. Есть тут конечно и исключения (например компания может не являться плательщиком НДС).

Инфляция

Инфляция — это рост цен на товары и услуги. Доходность инвестиций должна опережать уровень инфляции. Инфляция всегда снижает стоимость реального дохода от инвестиций.

В инвестиционных расчетах инфляцию можно учесть двумя способами: использовать реальные денежные потоки или использовать номинальные денежные потоки. Реальные означает, что мы будем использовать денежные потоки без учета инфляции.

Номинальные же денежные потоки учитывают инфляцию и возникает необходимость дисконтировать денежные потоки.

Ставка дисконтирования с учетом инфляции определяется по формуле:

D_n = (1+D_r) * (1+i) — 1, где:

D_r — ставка дисконтирования без учета инфляции (реальная ставка дисконтирования)

D_n — ставка дисконтирования с учетом инфляции, % (номинальная ставка дисконтирования)

Номинальные денежные потоки нужно дисконтировать с использование номинальной ставки, а реальные — с реальной ставкой.

Оба расчета будут давать на выходе одну и ту же значение NPV.

Но, необходимо помнить о том, что если вы используете бюджетирование, то использование реальных денежных потоков будет искажать ситуацию в бюджетах. Кроме того использование номинальных денежных потоков дает возможность закладывать разные уровни инфляции для отдельных видов компонентов денежного потока (стоимость работ может подорожать на 5%, а оборудования на 10%).

Поэтому на практике при оценке ИП практически всегда используют номинальные денежные потоки и номинальную ставку дисконтирования.

Особенности оценки долгосрочных проектов. Терминальная стоимость.

ИП бывают разные. Некоторые из них заканчиваются через несколько лет, а некоторые могут длиться десятилетиями. В инвестиционном анализе как правило горизонт планирования составляет 5-10 лет, после достижения которого анализ упрощают.

Чем дальше мы смотрим в будущее — тем оно туманнее. Точность предположений с увеличением горизонта существенно падает и расчет денежных потоков превращается в гадание на кофейной гуще и не имеет практического смысла.

Что же делать  если срок работы проекта превышает 10 лет, куда не дотягивается горизонт планирования? В этом случае считают остаточную или терминальную стоимость проекта.

Поскольку терминальная стоимость — это оценка потенциальной стоимости бизнеса на конец прогнозной модели, то соответствующую сумму ставят в конец денежных потоков модели и дисконтируют так же, как и другие потоки. В зависимости от способа дисконтирования денежных потоков, терминальная стоимость в финансовой модели в Excel может включаться в общее дисконтирование по-разному:

1. Если денежные потоки дисконтировались по началу периода (рекомендуемый вариант для оценки инвестиционных проектов), то TV можно добавить в свободный денежный поток как бы в виде еще одного периода, это обеспечит правильный учет дисконтирования.
2. Если денежные потоки дисконтировались по концу или по середине периода, то лучше всего вычислить индекс дисконтирования для терминальной стоимости отдельно.

Существует три основных подхода к оценке терминальной стоимости. Они зависят от того, какое предположение мы берем за основу для вычисления: компания продолжит работать дальше, ее ликвидируют или продадут по некой рыночной цене, сложившейся для похожих бизнесов.

Продленная стоимость

Продленная стоимость — это расчет дисконтированных доходов компании на бесконечный период, то есть мы делаем предположение, что за рамками горизонта прогноза компания просто стабильно продолжает работу и постоянно приносит доход.

Мы предполагаем, что доход постоянно растет на какой-то процент в год, поэтому одно из названий этой формулы — модель постоянного роста.

Базовая формула:

где:
CF₀ — свободный денежный поток последнего прогнозного периода. Показатель зависит от метода оценки — FCFF, FCFE или любой другой.
g — темп роста доходов. Консервативный прогноз обычно основан на предположении, что темп роста равен инфляции, то есть реального роста больше не будет, но денежные суммы увеличиваются с инфляцией. В некоторых случаях в оценку включают и ожидания реального роста и ставят g выше инфляции.
d — ставка дисконтирования. Как правило, это та же ставка, которую применяли для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Ликвидационная стоимость

Другое возможное предположение — после окончания прогнозного периода компания будет ликвидирована, а ее активы — распроданы. При этом делают следующие допущения:

1. Все оборотные средства реализуют по балансовой стоимости.
2. Основные средства продают по остаточной стоимости.
3. Из полученных денег гасят все обязательства компании.
4. Оставшиеся деньги станут дополнительным доходом акционеров.

Таким образом, терминальная стоимость равна балансовой стоимости активов компании минус обязательства. Этот показатель называется «чистые активы». При моделировании проектов или бизнеса чистые активы практически всегда можно считать равными величине собственного капитала в пассивах баланса финансовой модели.

Стоимость на основе рыночных мультипликаторов

И последнее предположение — компанию продадут, причем сумму, определят на основе рыночных мультипликаторов, то есть сравнением с другими подобными компаниями.

В качестве рыночных мультипликаторов обычно выбирают один из следующих показателей:

• P/E (price to earnings) — соотношение цены акционерного капитала компании и ее прибыли.
• EV/EBITDA (enterprise value to EBITDA) — соотношение стоимости компании и прибыли до вычета процентов, амортизации и налога.
• EV/Sales (enterprise value to sales) — соотношение стоимости компании и дохода от продаж.

Принципы определения стоимости в данном случае — стандартный рыночный подход к оценке бизнеса. В качестве аналогов для расчета мультипликаторов применяют публичные компании, сделки слияния-поглощения частных компаний или оценки, которые использовали в прошлом для определенного бизнеса.

Инвестиционный процесс

Инвестиционный процесс и его протекание зависит в первую очередь от размера компании и ее корпоративной структуры. Чем важнее проект, тем на более высоком уровне компании он рассматривается и контролируется.

Сам процесс состоит из 4 этапов:

Подготовка инвестиционного процесса

Большинство проектов по капитальным инвестициям инициируются на уровне производства, которое лучше всех знает что необходимо покупать и какие модернизации нужно проводить.

Первичная подготовка проекта проводится инициатором, которые предлагает проект и наиболее в нем заинтересован. Но как правило такой человек плохо разбирается в инвестиционном анализе, поэтому как правило на каждом уровне управления есть отдельный инвестиционный отдел. Иногда эту роль выполняют планово-экономические отделы, а иногда — финансовый директор.

Рассмотрение проекта и принятие решения

Процедура рассмотрения обычно основывается на основании важности проекта — чем более важен проект и выше его стоимость, тем тщательнее он должен быть проанализирован. Перед рассмотрением проект должен пройти ряд согласований, но это согласование нельзя затягивать во времени. Ограничьте время согласования одним рабочим днем.

Проект может рассматривать как один человек так и инвестиционный комитет.

Реализация и текущий мониторинг внедрения проекта

Любые инвестиционные платежи компании  должны идти в рамках строго определенных проектов. Также желательно выделить отдельный бюджет на технико-экономическое обоснование проекта.

После принятия решения по проекту инвестиционный комитет не должен про него забывать. Ход внедрения проекта, исполнение плана его внедрения в срок и в рамках бюджета должны контролироваться. Но тут хочется сделать замечание — на практике ни один проект не попадает в сроки и в бюджет. Особенно если он длительный.

Во время мониторинга также не следует забывать о правиле: если NPV проекта без учета sunk costs стал отрицательным, проект надо останавливать.

Анализ результатов проекта после его завершения

С практической точки зрения это самый важный этап, ведь именно он позволяет выявить «глюки» при проведении инвестиционного анализа.